铜：旺季价不旺 淡季或不淡

1、宏观。5月初美联储25个基点落地，从后期加息概率上来看本轮加息周期结束，市场理应表现乐观，但目前来看美国中小银行事件并未彻底结束，市场担心美利率维持5%可能会产生更大的“黑天鹅”或“灰犀牛”影响，另外经济数据显示美并不能摆脱衰退预期，但存在软着陆预期，因此当经济数据好于预期，反而刺激铜价上行。国内方面，国内经济开局良好，一季度GDP同比增4.5%略超预期，货币方面3月社融继续表现超预期，经济方面3月社会消费品零售强反弹，固定资产投资稳定增长，经济数据表现略超预期，海外机构也再纷纷上调国内增速预期；但国内4月制造业PMI降至49.2，再次回落至枯荣线以下，这也表明目前经济仍面临较大压力，不过市场也在期待更多的稳增长政策出炉。

(相关资料图)

2、基本面。铜精矿方面，国内3月进口量同比下降7.47%至202.1万吨，累计同比降至增加4.7%，但国内TC报价维系在偏高位运行，说明国内铜精矿实际仍偏宽松，4~5月冶炼环节产能提速或影响铜精矿预期供求。精铜产量方面，国内3月电解铜产量95.14万吨，环比增加4.8%，同比上升12.1%；4月电解铜预估产量95.39万吨，环比增加0.2%，同比上升15.3%；5月份检修节奏并不强，产量或维系在高位，但近期市场传出硫酸胀库问题，需要注意。进口方面，国内3月精铜净进口同比减少24.38%至19.30万吨，累计同比减少25.96%；3月废铜进口量环比增加2.15%至14.2万金属吨，同比增加18.4%。库存方面来看，全球铜显性库存较3月末统计下降3.1万吨至42.3万吨，其中LME库存增加0.57万吨至7.0425万吨；国内精铜社会库存较3月末统计减少3.38万吨至16.81万吨，保税区社会库存减少1.33万吨至15.93万吨。需求方面，无论对比企业开工率还是实际调研信息来看，4月虽为旺季，但出现“旺季不旺”的现象，实际用铜量或弱于3月份。

3、观点。4月份“强预期”出现“弱兑现”的情况，3月份的高开工透支了部分旺季的需求，所以实际需求表现一般，这种情绪可能延续至5月份。对有色来说，海外衰退叠加国内需求不佳的宏观环境并不支持价格高走，铜价出现回调并不意外。不过，投资者需要注意的是，今年价格出现明显的反季节性，无论是对于需求还是价格来说均出现“淡季不淡，旺季不旺”的情况。进入5月中下旬，随着淡季预期的到来，需求预期进一步下滑是确定的，但可能并不会导致价格下跌，如果这段时间价格出现进一步下跌，下游或出现提前囤库动作，价格反而出现向上做多的契机。

镍&不锈钢：低库存叠加弱现实放大基本面矛盾

1． 供给：3月镍矿进口211.84万吨，环比上月增长43%，菲律宾进口量环比下降5%；4月内中国主要港口镍矿到货约157万湿吨，环比增加84%；4月国内精炼镍总产量1.77万吨，环比增加4.2%，同比增加47.9%；目前国内精炼镍企业设备产能2.2万吨，开工率84.5%，产能利用率80.2%；3月镍铁（包括镍生铁）月度进口量7.06万金属吨，环比下降1.18万金属吨； 4月镍铁利润逐渐修复；4月预计海外中间品供应与3月持平，MHP折扣系数小幅下降、高冰镍与月初基本持平，MHP平均系数下降，交易活跃度小幅下滑；硫酸镍价格与一级镍倒挂再度加深，硫酸镍制备电积镍生产动力走强；镍供给从国内生产和进口均有增量。

2． 不锈钢方面，4月不锈钢以去库为主，全国不锈钢环比减少11.4%至113.08万吨，其中佛山环比减少23.3%至31.23万吨，无锡环比减少9%至64万吨；本周不锈钢库存小幅增加，全国不锈钢库存增加5.7%，其中200、300系增加，400系减少；佛山库存增加13%，无锡库存增加5.3%；3月不锈钢出口环比增加38%至35.94万吨，进口环比减少34%12.3万吨，净出口环比增加244%至22.61万吨；4月不锈钢产能391万吨，开工率68.71%，产量269万吨，环比上月增加2万吨；5月钢厂排产环比改善；随着不锈钢期货现货价格上涨，不锈钢生产利润恢复；下游需求小幅回暖，主要体现在家电上，地产方面仍未体现。新能源汽车方面，4月三元前驱体产量同比减少4%，环比减少6%至5万吨，其中622和811分别减少9%和12%；三元材料产量同比减少12%，环比减少12%，其中811减少20%，NCA减少6%，622减少3%。

3． 库存：本月镍库存水平仍处在历史地位，LME镍库存减少2544吨至39630吨，沪镍库存减少390吨至1115吨，社会库存增加147吨至4442吨，保税区库存维持4300吨。

4． 策略观点：纯镍方面，硫酸镍与一级镍价差自4月中下旬开始再度扩大，生产动力或将走强，但需要注意硫酸镍制备电积镍多个项目延期，短期能实际释放的产量相对有限。此外，4月中下旬进口窗口关闭，但部分企业与俄镍签订长协订单，预计将改善俄镍国内供应紧张的局面。不锈钢方面，五一节前不锈钢库存实现六周连续降库，节后出现小幅累库。4月不锈钢以去库为主，全国不锈钢环比减少11.4%至113.08万吨，其中佛山环比减少23.3%至31.23万吨，无锡环比减少9%至64万吨；本周受节假日因素影响，不锈钢库存小幅增加，全国不锈钢库存增加5.7%，其中200、300系增加，400系减少。随着不锈钢期货现货价格上涨，钢厂利润修复，5月钢厂排产环比改善。据SMM，节后钢厂订单和出口订单环比均有好转，有待近一步证实。节后订单好转信号若能如期落地，不锈钢有望走出困局，关注市场实际需求恢复和流向。新能源汽车行方面，硫酸镍需求偏弱，自3月其硫酸镍价格持续下跌，且下游订单表现不强，5月硫酸镍企业排产未见好转，电池原材料价格止跌，叠加电积镍生产动力或将走强，硫酸镍需求或也将受益，但有一定滞后性。低库存叠加弱现实放大基本面矛盾，短期内价格维持区间震荡。

铝：氛围偏悲，上行乏力

4月铝价震荡偏弱运行， 4月28日收至18470元/吨，月度跌幅1.3%。

1．供给：随着云南完成限电减产规模78万吨，其他未受电力困扰的地区贵州、广西、四川等地投复产进度较为顺畅。山东存在37-40万吨产能将移产至贵州，贵州经三轮减产94万吨后回归复产，产能有望修复至186万吨；甘肃中瑞二期达产、贵州兴仁登高及内蒙白音华存在部分新增投产。云南目前暂未出现新增减产消息，水电实际表现存疑，投复产均存在推迟可能。4月底国内运行产能有望修复至4060万吨，产量在332万吨附近，同比增长0.67%。

2．需求：4月型材及线缆企业订单回暖复苏助力，各版块开工率稳步回升。国内铝下游加工龙头企业月度开工率上涨0.8%至65.5%。其中铝板带开工率持稳在79.4%，铝箔开工率持稳在81.4%，铝型材开工率上涨3%至68%，铝线缆开工率上涨2.4%至58.4%，原生铝合金开工率持稳在56.2%，再生铝合金开工率下滑0.6%至49.8%。铝棒各地加工费除河南地区持稳，其他地区全线回调30-80元/吨；铝杆加工费涨跌不一，内蒙地区持稳，山东河南上调25元/吨，广东下调25元/吨；铝合金ADC12及A380下调400元/吨，A356下调300元/吨，ZLD102/104下调150元/吨。

3．库存：交易所库存方面，4月LME库存累库3.94万吨至56.33万吨；沪铝整体去库5.01万吨至23.58万吨。社会库存方面，氧化铝月度去库7万吨至19.1万吨；铝锭月度大幅去库23.1万吨至83.5万吨；铝棒去库2.4万吨至15.55万吨。

4． 观点：五一期间欧美股市全线暴跌，尽管在铝价上反应不显著，但市场在多重利空压力下悲观情绪有再起的苗头。从基本面来看，供需边际均存在一定增量，云南后续复产进度将成为供给端主要的推动点；金三银四需求恢复预期较高，但实际表现不尽人意，从目前下游订单及开工表现来看大幅改善空间较为有限，随着铝水比例持续高企，铝锭社库在4月延续去库表现，但增速持续放缓。铝棒在增产和型材消费偏弱下累库压力比较明显。目前来看季节性淡旺季转换征兆不明显，短期铝价有一定上行阻力，关注后续实际消费兑现情况，警惕市场畏高观望态势。

锌：汛期将至 然硫酸胀库隐忧又现

一、供应：

1． 原料方面，1-3月，国内累计供应锌矿136万金属吨，同比增加10.85%，对外依赖度降低至41%。4月海外主发运矿山港口发货量环比续减，预期国内进口量长单占比较高，数级约在25-28万吨附近。沪伦比走高后海外矿进口利润重新回到盈利区间，但是海外多家龙头矿企下调全年产量指导，欧洲又有新增冶炼厂复产，全球锌矿供需紧张格局难改，综合加工费或将降至5，000元/金属吨附近。

2． 限电方面，根据水利部专家预测，国内今年雨季将因厄尔尼诺现象降水明显增多，云南降雨量或将从5月开始逐步增长，对水库蓄水形成支撑。而6月也比较大概率能够入汛，云南今年水电发电将能维持高位，限电压力并不大。若云南限电放松，国内供应上限抬升，弹性更多取决于冶炼利润和硫酸是否会胀库。目前测算国内仅含硫酸冶炼利润大致仍有300-1，000元/吨，再生锌冶炼厂已全部陷入亏损。

3． 海外方面，Trafigura Auby4月已开始恢复生产，Glencore尚未给出复产计划。从欧洲现货升水走低和LME转Contango来看，海外锌锭过剩在Auby复产后加剧。

二、需求：

美国钢材热卷价格自年初以来大幅反弹且强于国内，带动国内镀锌板卷对外出口量持续走高，并且美国基建投资仍有韧性，后续镀锌板卷出口或将仍维持高位。而国内镀锌结构件开工低于预期，且走势低迷，基建实物采购放量仍有待观察。

三、库存：

截止5月初，SMM统计社会库存环比3月底减少3.39万吨至11.80万吨，同比减少55.79%；LME库存环比3月底增加0.69万吨至5.20万吨，同比减少44.19%。

四、策略观点：

短期来看，国内需求环比走低，供应在限电预期打破后缺乏想象，而海外供需宽松下等待进口货源累积，价格向上的压力较大。而全球低库存状态持续，虽有隐性库存问题存在，但在低库存下价格下跌空间也较为有限。短期内预期价格宽幅震荡，下方支撑可关注原生锌综合冶炼陷入亏损一线，上方压力可关注进口盈亏转入盈利区间。此外，硫酸持续跌价，虽暂时还未发生胀库现象，但仍需紧密跟踪。

锡：供应扰动频出仍难抵消费颓势

一、供应：

1． 一季度累计进口锡矿5.55万吨，同比减少37.45%，国内锡矿对外依赖度在45%-50%附近，来自缅甸的进口矿占比高达80%左右，佤邦地区锡矿产量占缅甸产量的70%以上。佤邦禁令宣布将在8月落地执行，关注其实际执行情况，若执行力度不及预期，将对价格带来较大负面影响。其次，可以关注矿贸的出货节奏，若政策执行为真，将会体现在矿贸的惜售情绪上。最后还是需要关注冶炼厂的开工变动，若开工率快速下滑，矿端紧缺将更快传导至供应端。

2． 4月印尼JFX&ICDX成交量约在4，000吨附近，环比增量不大。5月印尼斋月结束，仍需观察当地出库许可批复进度。从马来西亚近两月出口量来看MSC开工率爬升极快，而马来锡矿大部分靠进口，且来自非洲的占比极高。与此同时，非洲矿对国内报价也仍在增加，表明海外矿供应偏宽松。随着秘鲁开工恢复、玻利维亚Vinto开始正常采购原料，海外除缅甸外锭、矿两松局面将逐渐加剧。

3． 二、需求：

市场调研反馈传统焊料订单仍然低迷，锡箔消费自清明后也重回淡季。消费亮点除光伏外，后续可关注镀锡板卷出口能否受益于美国钢材热卷价格走高而有持续增长。而房地产竣工环节，浮法玻璃新增投产增加，但PVC周度产量却环比连续两周走低，后续需求支撑仍需观察。

三、库存：

截止5月初，国内社会库存环比上月增加728吨至11，829吨；LME库存较3月底减少785吨至1，560吨。

四、策略观点：

上月供应端频出扰动，一方面印尼斋月影响当地私人冶炼厂出口许可批复，导致连续两月交易所成交量同比低位，而LME 0-3 premium重新回到Back。另一方面，缅甸佤邦突发政策文件禁止当地矿山开采，导致内盘价格急涨。但反观冶炼端，一方面未见因预期未来原矿短缺或价格上涨带来的减产或惜售行为。另一方面，却见价格急涨带来的矿山集中点价以及废料抛售。而消费也延续了今年的低迷状态，下游并没有担忧后续价格上涨而带来的囤库行为，国内去库缓慢而升贴水无明显变动。由此，缅甸禁矿令的实施仍需谨慎观察。短期内价格极易受到消息面的扰动产生过大波动，单边交易建议谨慎为主，在多空方向不明下建议可择机以底部跨式期权策略参与。

硅：成本下移，难止跌势

4月工业硅震荡偏弱，截至4月28日主力2308收于15190元/吨，月度跌幅2.1%。现货价格大幅下跌后企稳，百川不通氧553参考价格在15996元/吨，月度下滑1332元/吨，降幅7.69%。其中不通氧553#下跌950元/吨至14900元/吨，通氧553#持稳在16200元/吨，421#持稳在17100元/吨。

1．供给：4月预计国内金属硅产量24.39万吨，环比下滑0.7%，同比增长4.9%，4月开炉数量相比3月减少24台至298台，开炉率减少3.34%至41.5%。主产地北宽南紧的供应格局延续，新疆地区产量维持增量释放节奏，部分减产出现在伊犁以及哈密受电价困扰的两地，内蒙硅厂在行情不佳的状态下也存在部分停炉检修。西南地区成本倒挂严重，云南怒江因电价高企影响停炉，德宏因环保检查停炉整改，前期复产的四川硅厂再度回归停炉状态。

2．需求：有机硅市场让利操作频繁，陷入成交停滞的困境，DMC主流价格区间上移700-800元/吨至14800-15500元/吨，虽然整体跌幅弱于上游，但终端严重拖累下同样难见起势，仅在单体厂停车降库操作下守稳，DMC月度产量环比下滑2.85万吨至13.09万吨，降幅18.49%，开工率大幅下滑14%至60%，五月单体厂将继续延续减产规划。多晶硅价格整体下跌3.5万元/吨至18-19万元/吨附近。月度产量环比上升1100吨至9.86万吨，涨幅1.12%，开工率持稳在86%。4月集中长单陆续结束，硅料产能爬坡下产量出现一定增量，终端装机表现低于预期，市场库存压力有所提升。5月多晶硅企业排产计划来看，企业生产积极性下滑，部分企业存在检修意向。对工业硅需求保持平稳、难出现显著增幅。3月中国金属硅出口量4.8万吨，环比上升0.94%，同比下降32.92%。

3．库存：4月国内工业硅整体去库8560吨至22.50万吨，其中主要降幅来自厂库，整体降库8560吨至10.53万吨；三大港口库存，黄埔港持稳在4万吨，天津港持稳在2.9万吨，昆明港持稳在4.6万吨。

4． 观点：工业硅行情进入持续性的下行通道已久，上游在成本倒挂重压下，选择不再让利并开始大规模减产、下游受终端需求和高库存拖累，采购积极性不高，贸易商成为市场最大活跃方且多提供偏低报价，进一步使得市场成交低迷、陷入僵持局面。五一节前下游存在小规模备货需求，硅厂出货较前期顺畅，但在终端需求和出口订单未见显著亮点，难成为长期助力。本轮利多情绪基本消化完毕、预计短期维稳运行。5月随着西南地区进入平水期，电价将减压后成本存在下行空间，各地硅厂陆续开炉复产的势头已起，届时硅价支撑无力或延续下调节奏。